境内企业境外发行证券和上市备案制度解读
2021年12月25日，中国证监会网站发布了关于就《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》（下称“《境外发行上市管理规定》（征求意见稿）”）、《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》（下称“《境外发行上市备案管理办法》（征求意见稿）”）公开征求意见的通知，立刻引发了众多公众媒体、自媒体的“刷屏”。这两个征求意见稿的颁布及后续生效实施，都会对多年来中国境内企业境外发行上市的监管体制以及实践操作产生巨大的改变和深远的影响。
无论是正在筹备或者打算筹备境外发行上市的境内企业，还是对于投行、律师、会计师等从事境外发行上市服务的机构，相信都需要认真学习、拥抱变化并及时做出调整。
鉴于两个征求意见稿可解读的信息量非常大，尝试设定若干个专题，逐一解读。但一开始，让我们不妨回到事件的原点，结合新规与过往实践操作，采用最“笨拙”的办法，对“境内企业境外发行证券和上市”这一语境下最基本的几个概念进行拆解和厘清。
问题一：什么叫“境内企业”？
根据《境外发行上市管理规定》（征求意见稿）第五章“附注”第二十七条的规定，“本规定所称境内企业，指注册在中华人民共和国境内的企业，包括境外直接发行上市的境内股份有限公司和境外间接发行上市主体的境内运营实体。”
1、境内股份有限公司
境内股份有限公司对应“境内企业直接境外发行上市”。
关于此点，相信大家应该没有太多理解上的困惑。在中国境内注册的股份有限公司（作为发行上市的主体）在境外资本市场发行股票并上市，一直是需要取得中国证监会核准的，最典型的就是境内企业在香港联交所发行境外上市外资股（H股）并上市的行为需要取得中国证监会的核准，俗称“小路条”、“大路条”。
我们也看到，除了香港联交所外，也有境内公司在其他境外证券交易所直接发行证券的案例，例如A股上市公司中新药业（SH.600329）系一家同时在新加坡证券交易所发行S股并上市的公司，中国太保(601601.SH)于2020年发行全球存托凭证并在伦敦证券交易所上市，均属于注册在中国境内的股份有限公司直接在境外发行证券并上市的行为。
2、境内运营实体
境内运营实体对应“境内企业境外间接发行上市”。
首先，该运营实体应是一家注册于中国境内的企业；其次，该运营实体的主要业务经营活动在中国境内开展。境内企业境外间接发行上市，虽然发行上市的主体并非境内运营实体，但境外企业（作为发行上市主体）与境内运营实体之间在股权、资产、收益或其他类似权益层面存在着拥有/控制关系，用于境外发行上市的基础资产/业务其实是境内运营实体的资产/业务。
在境内企业境外间接发行上市的语境下，境内运营实体与境外企业（作为发行上市主体）是相对应的一组概念。那么，什么样的境内企业构成境外企业的境内运营实体呢？《境外发行上市备案管理办法》（征求意见稿）从财务维度和业务维度给出了答案：
（1）财务维度：境内企业（即境内运营实体）最近一个会计年度的营业收入、利润总额、总资产或净资产，占发行人（即境外企业）同期经审计合并财务报表相关数据的比例超过50%；
上述几个财务指标的对比，在发行人存在多个境内运营实体的情况下，只要有任何一个境内运营实体合并口径的任一一个财务指标超过了发行人对应财务指标的50%，即符合上述标准；或者，虽然任何一个境内运营实体（例如境外企业直接持有多家境内运营实体股权的情形）的任一一个财务指标均未超过发行人对应财务指标的50%，但如果多个境内运营实体任一一个财务指标金额之和超过了发行人对应财务指标的50%，也属于符合上述标准的情形。即此处是从上市集团整体考虑，上市集团中多个境内运营实体的财务指标合计数达到上述标准，即属于符合此指标。
（2）业务维度：负责业务经营管理的高级管理人员多数为中国公民或经常居住地位于境内，业务经营活动的主要场所位于境内或主要在境内开展。
注意，此处业务维度的界定相对而言定义较为模糊，比如“负责业务经营管理的高级管理人员”是指所有境内企业中担任高级管理职务的人员，还是按照招股说明书中披露的上市集团的高级管理人员；业务经营活动“主要在境内开展”的界定是从营业收入指标还是利润指标，“主要”是否指超过50%，均有待监管进一步明确。此外，财务维度和业务维度两种情形是要均符合，还是符合任一一种情形即构成境外企业的境内运营实体，从《境外发行上市备案管理办法》（征求意见稿）目前的表述还不够明确，亦有待监管进一步明确。
问题二：什么叫“境外”？
结合中国证监会发布的关于《境外发行上市管理规定》（征求意见稿）的说明，“境外发行上市”中的“境外”是指境外的证券交易所，例如香港联交所、美国纽约证券交易所、美国纳斯达克证券交易所、伦敦证券交易所等等。
问题三：什么叫“证券”？
根据《境外发行上市管理规定》（征求意见稿）第二条，证券是指股票、存托凭证、可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的证券。除了前述已列明的证券类别外，认股权证、股票期权也应归属于“其他具有股权性质的证券”。
问题四：什么叫“发行上市”？
《境外发行上市管理规定》（征求意见稿）第二条规定，“境内企业在境外发行股票、存托凭证、可转换为股票的公司债券或者其他具有股权性质的证券，或者将其证券在境外上市交易的，适用本规定。”
《境外发行上市备案管理办法》（征求意见稿）第二条规定，“境内企业境外直接或间接发行上市，应当按照本办法进行备案”。
结合《境外发行上市备案管理办法》（征求意见稿）的其他若干规定（第5条、第6条、第7条、第8条、第9条），如下在境外发行证券和上市的行为应当在中国证监会办理备案手续：
◾首次公开发行股票并上市（IPO），会发行新股募集资金。
◾双重上市，例如已在美国上市的企业在香港联交所公开发行股票并上市，已经在中国境内上市的企业在香港联交所发行境外上市外资股（H股）并上市，会发行新股募集资金。
◾以介绍方式上市，例如已发行B股的境内上市公司将其B股转换为H股并在香港联交所上市（“B转H”），已在美国上市的企业通过存托凭证方式将其已发行的证券在香港联交所上市交易，不涉及发行新股募集资金。
◾上市后新发境外上市证券，用于募集资金或购买资产。
◾借壳上市，境外上市企业通过收购、换股、划转及其他交易安排，将境内企业注入境外上市公司，从而实现境内企业直接或间接境外上市的目的，例如香港上市规则项下的“反向并购”，“SPAC”空壳公司与并购标的合并等。
在厘清企业境外发行证券和上市相关的几个基本概念后，让我们一起来研究下《境外发行上市备案管理办法》（征求意见稿）的几点核心备案要求。
要点一：不得境外上市的情形
根据《境外发行上市管理规定》（征求意见稿）第七条规定：
“存在下列情形之一的，不得境外发行上市：
（一）存在国家法律法规和有关规定明确禁止上市融资的情形；
（二）经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市威胁或危害国家安全的；
（三）存在股权、主要资产、核心技术等方面的重大权属纠纷；
（四）境内企业及其控股股东、实际控制人最近三年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；
（五）董事、监事和高级管理人员最近三年内受到行政处罚且情节严重，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或涉嫌重大违法违规正在被立案调查；
（六）国务院认定的其他情形。”
概括而言，不得境外上市的情形列举了五项具体及一项兜底情形，以下两项需要重点关注：
明确禁止上市融资的情形：此情形主要基于国家宏观行业政策层面明确禁止上市融资，不应做扩大解释；例如：国家近年来已出台多个文件，三令五申学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作。
危害国家安全：《境外发行上市管理规定》（征求意见稿）第八条展开规定了“国家安全审查”包括外商投资、网络安全、数据安全等（详见下述“要点二”）。此处须提醒注意的是，针对网络安全审查，根据于2021年7月10日发布的《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》（目前尚未生效），网信办下设网络安全审查办公室，若构成“关键信息基础设施运营者”，该等企业境外上市需要向网络安全审查办公室提交关于是否影响或者可能影响国家安全的分析报告等文件。由网络安全审查办公室决定是否需要审查。由此可见，如果涉及安全审查，则应事先履行程序，有明确结论；如果不涉及安全审查，也应由相关监管部门出具明确意见。相信对这一问题的分析、判断、处理会成为境内企业境外发行上市筹备过程中非常重要的工作。
要点二：国家安全审查
根据《境外发行上市管理规定》（征求意见稿）第八条规定：
“境内企业境外发行上市的，应当严格遵守外商投资、网络安全、数据安全等国家安全法律法规和有关规定，切实履行国家安全保护义务。涉及安全审查的，应当依法履行相关安全审查程序。
国务院有关主管部门可以要求剥离境内企业业务、资产或采取其他有效措施，消除或避免境外发行上市对国家安全的影响。”
征求意见稿中主要列举了三大类国家安全审查事项：
外商投资：于2021年1月18日生效并施行的《外商投资安全审查办法》规定了三种触发外商投资安全审查的情形，包括：(1)外国投资者单独或者与其他投资者共同在境内投资新建项目或者设立企业；(2)外国投资者通过并购方式取得境内企业的股权或者资产；及(3)外国投资者通过其他方式在境内投资。单就境内企业境外上市这个动作，何种情况下需要外商投资安全审查，是针对红筹架构还是境内企业境外发行股份达到一定规模亦会触及，还需根据发行人所处的行业进一步判断。
网络安全和数据安全：从网络安全和数据安全相关法规的颁布时间来看，毋庸置疑，《中华人民共和国数据安全法》（于2021年9月1日起施行）是在《网络安全法》基础上建立的针对数据安全保护制度的体系，与《网络安全法》共同组成总体国家安全法律规则体系的一部分。随着全球数据经济产业的高速发展，如5G、人工智能、云计算、区块链、大数据等，“网络安全”和“数据安全”存在越来越多的交集，两者有衔接，也有适用上的差异；《网络安全法》侧重规范网络运营者（包括网络的所有者、管理者和网络服务提供者）在境内建设、运营、维护和使用网络的行为，而《数据安全法》旨在保障数据的安全及规范数据处理行为，对非通过网络方式处理数据的行为也有规制。因此，根据企业所处行业的适用，网络安全审查和数据安全审查不是非此即彼的关系，有可能皆会触及。
要点三：公司治理
根据《境外发行上市管理规定》（征求意见稿）第九条规定：
“境外发行上市的境内企业应当根据《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国会计法》等法律法规制定章程，完善内部控制制度，规范公司治理和财务、会计行为。”
此点无需赘言，既然境内监管机构进一步强化对境内企业境外发行上市的监管职责，那么从建立公平、公正、公开的证券市场角度、从维护投资者利益的角度，境内监管机构对境内企业从公司治理、财务、内控角度也提出了规范性的要求。
要点四：保密和档案管理
根据《境外发行上市管理规定》（征求意见稿）第十六条规定：
“境内企业境外发行上市的，应当严格遵守国家法律法规和有关规定，建立健全保密制度，采取必要措施落实保密责任，不得泄露国家秘密，不得损害国家安全和公共利益。
境内企业境外发行上市涉及向境外提供个人信息和重要数据的，应当符合国家法律法规和有关规定。”
此外，第十九条第（二）款还规定：“境内单位和个人按照境外证券监督管理机构调查取证要求提供相关文件和资料的，应当向国务院证券监督管理机构报告，经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意后方可提供。”
第十九条的规定涉及的提供信息和资料的范畴更广，不仅仅针对“个人信息和重要数据”，所有的境内企业境外上市项目中涉及的文件及资料都纳入了被监管的范畴，只有经过境内监管部门的事先批准后方可向境外提供，此处让人不得不联想到此前美国证监会（SEC）在“瑞幸咖啡”事件后公布的《外国公司问责法》实施细则，提出要求赴美上市的企业都必须接受PCAOB(美国公众公司会计监督委员会)对会计底稿的审查，用以交叉验证审计报告的真实性，这一法案及细则引起业内一片哗然以及中概股在美国上市的不小震荡。
本次征求意见稿的以上条款呼应了新证券法第177条“未经国务院证券监督管理机构和国务院有关主管部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料”的规定。
就保密和档案管理方面，我国法律法规监管的要求一直有迹可循：
中国证监会、国家保密局和国家档案局于2009年就已出台《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，要求“在境外发行证券与上市过程中，提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构在境内形成的工作底稿等档案应当存放在境内。”
早在《外国公司问责法案》发布之前，中国的财政部、证监会和美国的PCAOB于2013年5月已签署执法合作备忘录，建立审计监管合作机制，“审计工作底稿这类信息应通过监管合作渠道来交换，并符合安全保密的相关规定”。财政部2015年发布了《会计师事务所从事中国内地企业境外上市审计业务暂行规定》，明确要求上市审计师在境内形成的审计工作底稿应存放在境内；境内企业境外上市涉及法律诉讼等事项需由境外司法部门或监管机构调阅审计工作底稿的，或境外监管机构履行监管职能需调阅审计工作底稿的，应当按照境内外监管机构达成的监管协议执行。此后，财政部、国家档案局2016年发布《会计师事务所审计档案管理办法》，明确将“审计工作底稿”纳入《中华人民共和国档案法》及《中华人民共和国档案法实施办法》所约束的“档案”范围内，受到档案出境的相关约束，即，禁止擅自运送、邮寄、携带出境或者通过互联网传输出境；确需出境的，按照国家有关规定办理审批手续。
综上所述，在中国境内企业以及主要业务运营实体在中国境内的企业，无论在境内或是境外上市，都必须遵守我国保密法、档案法等有关保密方法律法规的规定，但就在美国上市的中概股而言，如何调和、解决我国的监管机构与美国证券监管机构对于审计工作底稿监管政策分歧，相信还需假以时日，等待这“一只靴子”的最终落地。
