新《虚假陈述司法解释》的重点问题
一、概述
2003年《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“原《虚假陈述司法解释》”）颁布后，为投资者维护自身权利提供了有力的法律武器，取得了较好的实施效果。20年来，我国证券市场飞速发展，资本市场环境发生巨大变化。2019年新《证券法》颁布实施，资本市场进入证券发行注册制时代，原《虚假陈述司法解释》的部分内容已落后于法律与司法实践，有必要修改完善。具体而言，原《虚假陈述司法解释》存在两方面的问题亟需解决：一方面，原《虚假陈述司法解释》的部分规定存在抽象、片面的问题，如虚假陈述行为定义较简单、未将诱空型虚假陈述纳入规范范围、揭露日界定较为抽象等；另一方面，原《虚假陈述司法解释》存在与现行证券法律法规脱节的问题，原《虚假陈述司法解释》生效时2005年《证券法》尚未颁布实施，彼时的证券法律法规仍不完善，这也直接导致近年来部分虚假陈述民事判决书中有新法与旧规衔接的说理。
针对原《虚假陈述司法解释》的以上问题，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新《虚假陈述司法解释》”）在以下方面对制度作出细化完善，具体包括：
扩大虚假陈述民事赔偿案件的适用范围（第1条，指新《虚假陈述司法解释》第1条，下同）
衔接新《证券法》下虚假陈述案件的管辖规则（第3条）
细化虚假陈述行为的定义（第4条、第5条）
新增预测性信息“安全港”规则（第6条）
细化并根据现行规范完善三日（实施日、揭露日、更正日）的定义（第7条、第8条、第9条）
完善交易因果关系不成立的情形（第12条）
明确“追首恶”“打帮凶”的要求（第20条、第21条、第22条、第23条）
细化并完善投资者损失计算的相关规定（第24条、第25条、第26条、第29条、第30条、第31条）
衔接新《证券法》下的诉讼时效计算方式（第32条、第33条）
除此之外，新《虚假陈述司法解释》对证券虚假陈述案件中的一些重点问题作出回应，本文在此展开分析讨论。
二、取消前置程序，虚假陈述诉讼向重大性回归
2021年7月6日,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，要求“修改因虚假陈述引发民事赔偿有关司法解释，取消民事赔偿诉讼前置程序”。民事诉讼前置程序一定程度上是投资者证明过程的前置，虚假陈述的主要侵权事实已由监管部门或司法机关确认，能够减轻投资者的证明负担。可能在未来的一段时间内，行政处罚或刑事判决仍会是提起诉讼的“隐形条件”，但前置程序的取消已为虚假陈述民事诉讼重点的转移埋下伏笔。
前置程序的取消直接影响未来虚假陈述民事诉讼的重点。在虚假陈述民事诉讼中，原告至少需证明以下三项内容：1.被告存在虚假陈述；2.虚假陈述的信息具有重大性；3.交易行为在虚假陈述行为作出后，被揭露前发生。新《虚假陈述司法解释》亦采用该证明标准（第10条、第11条）。过往虚假陈述民事诉讼的重点是揭露日的判断。由于过去诉讼前置程序的要求，虚假陈述的重大性证明在该诉讼受理阶段已经完成。因此，在我国既往的虚假陈述民事赔偿案件中，原告举证的重点在于证明交易行为在虚假陈述行为作出后，被揭露前发生。交易行为是客观的，因此争议焦点往往集中于揭露日的判断。然而，随着《九民纪要》的发布，揭露日的判断也得已客观化，虚假陈述民事赔偿中原告仅需证明其买入证券的行为发生在实施日后立案调查前即可，若被告无法举证证明原告明知虚假陈述存在，或原告损失是由其他原因导致，则原告即可以获得损失的填补。然而，随着前置程序取消，虚假陈述行为满足重大性要件不再是不言自明的诉讼前提，而将会成为原被告双方争议的焦点。
虚假陈述的重大性要件是注册制的必然要求。A股上市公司现已超过4500家，随着全面注册制的推进，未来上市公司的数量将会大幅增加，若要求监管部门对各家公司的所有信息都予以全面监管，要求上市公司事无巨细地披露，不仅上市公司的披露成本过高，执法成本巨大，投资者获取有用信息的效率也大幅降低。因此，信披违规行为的界定、披露事项的设计等制度安排均要受到“重大性”的约束。重大性要求的作用是对需披露的信息进行筛选，将应披露的信息限制在会对投资者作出投资决策产生重大影响的信息中，从而实现公司合规成本、证券监管及投资者决策三者的效率兼顾。重大性要求始终贯穿证券法律法规之中，不仅新《证券法》中完善重大性要求，原《虚假陈述司法解释》要求前置程序，部分原因即为减轻原告投资者对案涉虚假陈述行为“重大性”的举证责任。前置程序取消后，虚假陈述民事诉讼的重点转移至重大性证明，因此，新《虚假陈述司法解释》完善重大性认定标准是取消前置程序的必然结果（第10条）。
新《虚假陈述司法解释》的重大性判断标准立足投资者保护，以证券价量变动为主要标准。新《虚假陈述司法解释》第10条对重大性标准的判断包括两个层次：第一，规范对应，依据现有法律法规中列举的“重大事件”界定判断重大性，具体包括新《证券法》与《上市公司信息披露管理办法》等规定；第二，价量判断，存在其他会影响证券交易价量的虚假陈述亦符合重大性要求，且如果规范对应的结果不符合“影响价量”标准的，可以此作为抗辩事由主张不具有重大性。虚假陈述民事诉讼区别于证券行政监管，其制度目的在于填补投资者损失，投资者损失是因上市公司股价受虚假陈述行为影响而产生的。然而，存在部分符合法律法规的重大事件的虚假陈述并不会导致证券交易价量的变动，尤其是非财务类信息。此时，客观上公司证券交易的价量并未因虚假陈述受到影响，投资者未遭受损失，诉讼无存在基础。因此，新《虚假陈述司法解释》以价量变动作为虚假陈述民事诉讼中重大性的判断标准具有合理性。
另有两点需要说明，一是在重大性的判断上历来有主观标准与客观标准之争。客观标准已如上述。主观标准，也称理性投资者标准，即在一个理性投资者看来该虚假陈述是否具有重大性。在新《虚假陈述司法解释》制订过程中曾考虑过主观标准。但主观标准明显的弱点是过于抽象，个案自由裁量空间过大，不利于统一司法尺度，不如客观标准比较直观、确定。应该说，新《虚假陈述司法解释》最终采客观标准，是更为可取、可行的。
二是取消前置程序后，原告对侵权事实的举证问题。最高人民法院与中国证监会联合发布《关于适用<最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定>有关问题的通知》，规定了案件通报制度，要求证券监管部门配合人民法院调查搜集证据，然而相关制度的具体落实可能会面临以下问题：首先，程序发起的前提是当事人对自己的主张提供证据证明，此时投资者提供的证据需要证明到何种程度尚不明确；其次，由于前置程序取消，证券监管部门对于投资者提出的案件可能尚未启动调查程序，或者正处于立案调查过程中，是否会出现人民法院与监管部门平行调查的情况，在监管调查中耗时较久的事实调查如何在民事诉讼的审理期限内完成，人民法院在监管部门的决定意见作出前进行判决，是否会出现调查结果不一致的情况；最后，关于专家咨询的问题，行业专家与专业人士的主要作用应是参与协助重大性的认定，如何发挥专家的配合作用，如果专家认定意见与监管部门的决定不一致应如何处理等问题皆需解答。另外，投资者保护机构的出现大幅提高了投资者参与虚假陈述民事诉讼的能力，在取证及重大性证明等方面，投资者保护机构将如何发挥作用尚需待实践解答。以上问题在新《虚假陈述司法解释》实施过程中应如何解决，我们拭目以待。
三、完善虚假陈述行为类型，引入诱空型虚假陈述规则
诱空型虚假陈述是指虚假陈述行为人积极发布虚假的利空消息，或者消极隐瞒实质性的利好消息不予公布或不及时予以公布等，使得投资者在股价向下运行或相对低位时卖出股票，在虚假陈述被揭露或者被更正后股价上涨而使投资者遭受损失的行为。
规范诱空型虚假陈述具有现实必要性。由于发布诱空型虚假信息会对上市公司股价产生负面影响，因此上市公司缺乏从事诱空型虚假陈述行为的激励。然而，除上市公司外，上市公司控股股东、实控人、上市公司大股东等主体同样负有信息披露义务，而这些主体与上市公司的利益方向并不当然一致，在某些情况下，这些主体具有消极隐瞒实质利好信息的激励。隐瞒披露对上市公司并无益处，但可以使其他信息披露义务人经济上获益。如京博控股案中，上市公司大股东的增持行为触发举牌要求，但未及时披露。股东增持对上市公司是利好信息，向市场传达投资者看好上市公司未来发展的信息，然而随之而来的股价上升却会增加增持股东的收购成本，因此股东具有经济上的激励隐瞒该信息。市场中可能出现诱空型虚假陈述，完善相关规则具有必要性。
诱空型虚假陈述规则的重点是因果关系认定。虚假陈述的信息性质不同，对股价的影响不同，因此投资者因诱空型虚假陈述行为而受到损害的发生机制区别于诱多型虚假陈述，交易因果关系的认定路径存在重大区别。原《虚假陈述司法解释》以实施日后、揭露日前买入证券为认定存在交易因果关系的依据，以揭露日前卖出作为否认交易因果关系的情形，然而对于诱空型虚假陈述而言，投资者受到虚假陈述影响的表现是卖出相关证券，投资者承担的损失系未取得虚假陈述被揭露后股价上升盈利的消极损失。投资者损失的计算方式亦建立在交易因果关系认定规则的基础之上（第27条、第28条）。
司法实践中已有相关案例系统分析诱空型虚假陈述的因果关系。在深圳市彩虹精细化工股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，广东高院区分六种投资者买入卖出股票的情况，系统地对诱空型虚假陈述地因果关系判断问题进行分析。具体包括：
1.实施日前买入卖出证券的，不存在因果关系；
2.实施日前买入，实施日后揭露日前卖出证券的，存在因果关系；
3.实施日前买入，揭露日后卖出证券的，不存在因果关系；
4.实施日后买入，揭露日前卖出证券的，可能存在因果关系；
5.实施日后买入，揭露日后卖出证券的，不存在因果关系；
6.实施日后买入证券的，不存在因果关系。
新《虚假陈述司法解释》对诱空型虚假陈述案件因果关系的认定规则与彩虹精化案一致，在此讨论前述第四类情况的合理性。广东高院与新《虚假陈述司法解释》认为实施日后揭露日前买入卖出相关证券的，应当认定损失与虚假陈述存在因果关系。这一判断的关注重点或许在于投资者的卖出行为所基于的信息是否完整，由于投资者并未基于完整信息作出卖出决策，因此推定虚假陈述与投资者的损失间具有因果关系。但是若观察投资者完整的投资过程，投资者的买入决策同样基于非完整信息作出，相关买入行为是投资者的自涉风险。若综合考虑投资者的投资过程，是否还可以认定此类投资者损失与虚假陈述行为间具有因果关系，新《虚假陈述司法解释》对此问题并未做明确回应，从规范表述而言，新《虚假陈述司法解释》与彩虹精化案的处理方式一致，但其合理性尚需讨论。
四、新增责任人员过错认定，明确各主体勤勉尽责标准
新《虚假陈述司法解释》与原《虚假陈述司法解释》在规范体例方面的一个显著区别在于，新《虚假陈述司法解释》在原“归责与免责事由”的基础上细化完善了相关责任人员的过错认定规则，新设“过错认定”章节。过错认定的核心是责任人员是否履行勤勉义务的认定，上市公司管理层（包括独立董事）与证券中介机构皆对上市公司负有勤勉尽责义务。近年来，证券监管落实“零容忍”要求，虚假陈述民事赔偿案件增多，各类主体的勤勉尽责标准在理论与实务领域皆受到广泛讨论。勤勉尽责的标准是什么？如何履职才能符合勤勉尽责的要求？新《虚假陈述司法解释》对这些问题作出了解答。
(一)董监高的勤勉标准（第14条、第15条）
新《虚假陈述司法解释》在以下三个方面对董监高勤勉尽责的审查认定作出规定：
第一，提出判断董监高勤勉尽责的判断路径。新《虚假陈述司法解释》规定应综合认定董监高对信息披露是否存在过错，并给出相对全面的参考因素，包括责任人的身份地位、责任人对信息披露的作用、责任人了解公司信息的渠道以及为核验信息而采取的主动措施等。
第二，确认一些常见申辩理由为无效理由。实践中，监管部门主要以相关董监高对涉嫌违规披露的文件签署书面确认意见为依据，认定相关人员的责任，如在最高人民法院（2019）最高法行申329号案件中，最高人民法院认定信息披露违规行政处罚案件中的独立董事“对定期报告并未提出有效异议及质询，即签署书面确认意见，该独立董事所主张的已向公司个别人员询问等行为均不足以达到对涉案信息披露事项已尽勤勉尽责义务的标准”，除“向相关人员询问情况”外，“对造假不知情”、“缺乏相关职业背景与专业知识”、“未参与公司实际经营”、“信赖专业机构出具的报告”等亦是董监高常见的申辩理由。然而，以上事由实际上恰恰反映出董监高未充分关注公司的信息披露，未主动提高自身的履职能力，因此新《虚假陈述司法解释》明确对缺乏勤勉履职的证据而提出的前述理由主张无过错不予支持，具有合理性。
第三，明确异议权的行使方式与免责效果。新《证券法》第82条新增董监高信息披露异议权，即董监高在无法保证证券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议时，应当在书面确认意见中发表意见并陈述理由，并且应当披露异议。然而异议权应如何行使？在新《证券法》实施初期，部分上市公司董监高认为即使审核信息披露文件投赞成票，只要作出不保证声明，仍可以主张豁免其对信息披露的保证责任。然而，董监高作出不保证声明可推断其认为公司的信息披露存在问题，但赞成披露的决定应表明其认为该信息披露文件已符合向公众公开的标准。可以发现，该行为向投资者隐瞒了公司隐藏的风险，且行为前后存在矛盾，行为不具有合理性，难以认定此类董监高已勤勉尽责，新《虚假陈述司法解释》对此予以确认。
与此同时，需说明的是董监高表示弃权而作出不保证声明的情况。从规范而言，《上市公司信息披露管理办法》第16条已明确，董监高对定期报告存在异议并投弃权票的，可作为免责情形之一。从上市董监高忠实勤勉义务的本义出发，董监高有义务向公众投资者全面揭示公司存在的风险，而“弃权”本身表达了对披露文件的保留态度，弃权票亦能起到阻止董事会决议通过的效果，因此将投弃权票并行使异议权作为董监高免责的情形之一，具有一定的合理性。然而，鉴于“弃权”是介于“赞成”与“反对”之间的一种较为“暧昧”的意思表示，因此，应当对投弃权票的董监高提出更高的要求，投弃权票的董监高应当对弃权理由进行充分彻底的说明，以完整地向公众揭示定期报告内容在真实性、准确性、完整性方面可能存在的问题。
(二)独立董事的无过错情形（第16条）
新《虚假陈述司法解释》第16条对独立董事无过错的情形是新《虚假陈述司法解释》第14条的体现，独立董事责任豁免制度具体包括以下三个层次：
第一，独立性与外部性是理解独立董事职责定位的重要出发点。独立性是指与任职的公司及公司主要股东间无利害关系，外部性是指在公司无任职，不负责执行层事务。独立性决定了独立董事欠缺从事信息披露违规行为的经济激励，对独立董事施加过高的行政、民事责任需要充分的理由；外部性决定了独立董事的职责定位、对公司信息披露活动所起的作用等与内部董事存在区别。因此根据新《虚假陈述司法解释》第14条，独立董事的职责定位、对信息披露的作用、以及对公司信息了解的及时性程度皆弱于内部董事，对独立董事过错的认定尺度也应当宽于内部董事。
第二，独立董事的无过错情形与内部董事存在区别。新《虚假陈述司法解释》第14条第2款明确了一些申辩理由不得作为有效的抗辩理由。然而，由于独立董事的外部性，独立董事未直接参与公司的日常经营，且自身的专业领域受到限制，因此，如果独立董事在签署信息披露文件的确认文件之前，借助专业帮助仍未能发行信息披露问题的，法院可认定其无过错。换言之，独立董事可以信赖证券服务机构出具的专业意见。另外，笔者认为此处的借助专业帮助不应是单纯信赖信息披露本身所涉及的财务报告、法律意见书，如果独立董事行使《上市公司独立董事规则》第22条第1款第1项或第5项职权，由独立董事独立聘请第三方中介机构，独立董事可以信赖该独立第三方机构出具的专业意见。但是否一定要如此呢？从勤勉尽责的角度来看，如果独立董事就公司财务会计上的问题积极与注册会计师、相关专业人士积极沟通、多方问询、谨慎求证，似亦可认定为本条所指的“借助专业帮助”。
第三，独立董事主张无过错的核心是采取主动措施。通过新《虚假陈述司法解释》第16条可见，独立董事应对信息披露活动采取主动措施的要求贯穿其审议信息披露文件的全过程。在审议签署信息披露文件前，独立董事应聘请外部机构提供专业意见；审议过程中发现问题或发行人拒绝配合独立董事工作的，独立董事应主动报告监管部门；发现问题后应提出异议并拒绝投赞成票。第16条第2项更是提出，即使虚假陈述被揭露，只要独立董事能够及时督促整改且能取得较好效果的，其过错程度存在降低的可能。
(三)中介机构的勤勉标准（第17条、第18条、第19条）
在东易所诉中国证监会案的二审判决中，北京高院对律师事务所勤勉尽职的认定标准和证明责任问题作出充分合理的论证与阐述，该案为中介机构勤勉尽责标准提供明确的指引，在新《虚假陈述司法解释》的中介机构勤勉标准中可见相关的规范逻辑，具体体现为：
第一，明确中介机构的过错仅指故意或严重违反注意义务，避免“动辄得咎”。新《虚假陈述司法解释》第13条明确指出，《证券法》中上市公司内部人员及外部证券服务机构的过错仅指故意或严重违反注意义务，仅轻微过失的不构成虚假陈述中的过错，进而不应承担赔偿责任。中介机构作为外部人，具有与独立董事相似的独立性和外部性，在提供证券服务过程中，中介机构获取信息依赖上市公司提供，并且中介机构也不会因上市公司的虚假陈述行为而获取更多的服务费用。因此应谨慎对待中介机构的过错认定，仅在两种情况下才可认定中介机构的过错，一是中介机构与虚假陈述行为人“狼狈为奸”，具有从事虚假陈述的“共同故意”；二是中介机构未“做好本职工作”，在工作范围和专业领域内没有做好，严重违反注意义务。
第二，明确中介机构的勤勉尽责的认定依据。证券中介机构勤勉尽责的认定依据包括法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、相关行业执业规范。根据《证券法》第160条，证券中介机构应当按照相关业务规则为证券的交易及相关活动提供服务，因此中介机构的勤勉标准不仅限于法律、行政法规层面，尚包括具体的行业职业规范，在东易案中，《律师事务所从事证券法律业务管理办法》等行业职业规范即成为认定律所勤勉尽责的重要依据。
第三，明确中介机构信赖其他机构专业意见的条件。不同证券服务机构因专业领域不同，对不同事项的注意义务不同，进而存在一般注意义务与特别注意义务的区分。对于需履行特别注意义务的事项，应采取专业手段进行查证核验；对于需履行一般注意义务的事项，亦需通过审慎的核查、复核，直到排除职业怀疑，才可认定符合勤勉尽责标准，中介机构信赖该专业意见才具有合理基础。
第四，明确中介机构勤勉尽责的客观证据要求。中介机构的尽职调查工作底稿、尽职调查报告、内部审核意见等客观证据是认定中介机构是否勤勉尽责的重要依据。如前述中介机构对于其他专业领域事项履行一般注意义务，义务履行需通过一定的载体加以说明，又如保荐机构、承销商对信息披露文件中重要内容的尽调、专业意见的复核，审计师对金融机构、供应商、客户提供文件的职业谨慎核查都需要客观证据加以证明。
五、“追首恶”“打帮凶”，织牢法律责任网
新《虚假陈述司法解释》新增“责任主体”部分，明确发行人控股股东、实际控制人等“首恶”、重大资产重组交易对手方、发行人供应商、客户等相关主体是应当承担连带责任的当事人。
(一)追首恶，压严压实“关键少数”责任
新《虚假陈述司法解释》明确控股股东、实际控制人等主体的损害赔偿责任是贯彻“追首恶”原则的体现。“追首恶”的理念在其他证券法律法规中已有体现，此次新《虚假陈述司法解释》的颁布完善了民事诉讼领域的“追首恶”要求。
2020年12月26日，《刑法修正案（十一）》发布，涉及证券领域犯罪条文修正的共4条，涵盖欺诈发行、信息披露造假、操纵市场和中介机构提供虚假证明文件等四类证券期货犯罪，其中欺诈发行股票、债券罪和违规披露、不披露重要信息罪两项信息披露违规类犯罪皆明确将控股股东、实际控制人组织、指使实施欺诈发行、信息披露造假，以及控股股东、实际控制人隐瞒相关事项导致公司披露虚假信息等行为纳入刑法规制范围，刑事责任领域的“追首恶”要求得已体现。
新《证券法》中亦大幅提高上市公司控股股东、实际控制人的法律责任，如新《证券法》第85条明确发行人的控股股东、实际控制人与发行人的董监高等人员同样承担过错推定责任，举证责任由原《证券法》中的投资者转移至控股股东、实际控制人处；发行人存在欺诈发行行为的，发行人的控股股东、实际控制人承担责令回购的义务；在欺诈发行、信息披露违法行为的行政责任部分，新《证券法》修改原《证券法》中的模糊表述，明确发行人的控股股东、实际控制人承担与上市公司同等的责任，行政责任领域的“追首恶”要求得已体现。
（二）打帮凶，明确帮助造假者的法律责任
新《虚假陈述司法解释》新增帮助造假的“帮凶“的责任要求，进一步完善了虚假陈述民事责任的追责体系，符合理论与实践的要求。
追究“帮凶”的民事责任符合侵权责任的规范要件。在上市公司虚假陈述侵权过程中，上市公司的供应商和客户为上市公司财务造假提供虚假的交易合同、货物流转及应收应付款凭证，过错形态为故意，帮助上市公司形成虚假的财务报告，导致投资者遭受投资损失。可见，“帮凶”与虚假陈述行为人已构成共同侵权，追究“帮凶”责任具有规范依据。
追究“帮凶”的民事责任是完善过错认定规则的要求。上市公司供应商、客户的合同、相关人员的访谈、金融机构的银行询证函回函、银行回单等是证券服务机构在尽职调查过程中发表专业意见的主要底稿依据。如果这些主体与上市公司配合造假，证券服务机构经审慎核查可能亦无法发现造假，此时证券服务机构因符合勤勉尽责要求而无过错，相关责任即应转移至配合造假的“帮凶”。
追究“帮凶”的民事责任回应了现实要求。现实中已出现“帮凶”配合造假的情况，如康得新与康得集团债券信息披露违法案中，北京银行西单支行为康得集团提供“现金管理服务”，帮助康得新与康得集团在集团内部归集资金，帮助康得新隐瞒控股股东及其关联方的资金占用行为。针对北京银行帮助造假的行为，北京银保监局责令北京银行西单支行改正，并给予合计350万元罚款的行政处罚，相关责任人员被给予取消董事、高级管理人员任职资格的处罚。除行政责任外，相关主体承担民事责任才是投资者的首要需求。
区别于内幕交易与操纵市场，虚假陈述是对投资者损害最直接的证券欺诈行为，依法追究证券虚假陈述相关责任主体的民事责任，是保护投资者权利的重要途径。此次司法解释的修改对现在实务中频繁出现的重要问题作出解答，不仅能够更好地帮助投资者行使诉讼权利，对于上市公司管理人员及证券服务机构履行勤勉尽责义务也提供了有效的指引依据，畅通了投资者的权利救济渠道，夯实了市场参与各方归位尽责的规则基础，为资本市场规范发展提供了更加有力的司法保障。
